【汇率】干扰消除人民币汇率弹性上升 远期市场已现好兆头

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    干扰消除人民币汇率弹性上升 远期市场已现好兆头

中国9月外汇市场交易环比虽然小幅回落，但受监管层调降远期售汇风险准备金影响，远期市场交易额劲升并恢复到8.11汇改前水平。随着人民币汇率弹性不断提升，若企业选择继续“裸奔”的成本也将跟着大幅上升，这从客观上将会刺激包括远期在内的衍生品市场的发展。

另外，9月的远期交易额除了反映出远期售汇风险准备金的影响已消退，也反映出企业对汇率波动相对积极的举措，这是好的开始。

外管局最新数据显示，9月远期交易金额为534亿美元，环比增加逾九成，和2015年1-8月的519亿美元的均值相比相差不大。其中远期售汇较上月劲升近1.8倍，远期结汇亦大涨逾五成。

数据还显示，远期售汇比结汇多约8%，若按照之前逻辑，似乎是市场看贬人民币的预期略占上风。

但若结合代客结售汇数据明显转正分析，可理解为此前部分“裸奔”企业已经因为汇率弹性上升，企业利润无法覆盖汇率波动风险，或者当前汇率波动相较付出的套保成本仍较划算，将会提高企业做套保的意愿，亦推高了远期结售汇交易。

当然仍有很多企业选择“裸奔”，不用衍生品工具来对冲风险，这里有对冲汇兑风险成本较高的因素，当然也有企业对汇率套保意识不强、投机押注单边意愿的一贯思维有关。

如果进一步推演，人民币汇率的弹性继续上升，那么远期结售汇的交易额会跟着增加，同时远期结汇和售汇的偏差不会太大，因为汇率升贬不确定性上升，进出口企业都需要对敞口进行保护，此前押注单边的游戏将无法继续。

而从9月外汇市场总体数据看，当月远期交易占整个外汇市场交易比重虽然劲升，但总占比仍仅占2.55%，和2015年1-8月平均3.73%的水平仍有较大差距，与国际成熟市场的远期交易占比一般都在13%以上(2016年人民币国际收支报告)相比，则差距更大。

监管层5月底对人民币中间价定价机制引入逆周期因子后，人民币兑美元短短数月大幅升值超6%，而境内美元/人民币各个期限的波动率均大幅回升，其中一个月起的波动率从最低时的1%大幅升至超5%。

**远期是观察窗**

目前个人还不被允许参与远期结售汇操作，撇除投机因素，对企业的判断基本可以通过市场的操作来观察。今年5月监管层对人民币中间价定价机制引入逆周期因子，市场波动率明显上升，到9月监管层将远期售汇风险准备金调降为零，这为远期市场重新作为观察窗提供了基础保障。

受到8.11汇改后监管层出台征收远期售汇风险准备金政策影响，远期市场交易量大幅萎缩，加上购汇端成本大幅上升，变相压制了市场需求，特别是三个月以内的交易，远期市场的观察窗效果明显弱化，但目前此影响已基本释放完毕。

此前在较低低波动率下，假设企业对后市的人民币预期是升值，则远期结汇需求会明显大于远期购汇需求，反之亦然。若市场对单边预期不明显，则远期结售汇差额会处于相对较小范围内正负波动。

统计数据显示，2015年1-8月银行代客远期售汇平均占比为67%，这和当时市场存在的贬值预期是相符的。而在2014年1月人民币升值预期强烈时，远期售汇的占比不足三成。

当然一般情况下，市场走势变化到实际企业操作之间大概有3个月的滞后期，例如2014年1月人民币兑美元触及多年高位后转为下跌，到4月结售汇转为基本均衡。而同年9月开始远期售汇明显占优，市场看贬人民币预期渐占上风。同样2016年12月人民币触及数年低点，到2017年3月，远期结售汇又重归均衡。

**外汇风险准备金影响逻辑**

监管层此前针对远期售汇征收的20%的风险准备金如何影响市场呢？这必须从8.11汇改说起。

2015年8月11日外汇市场中间价定价机制改革让市场措手不及，短期快速下跌迅速累计巨大贬值预期，不少头寸通过远期售汇方式进行投机或者保值，直接导致当月远期累计交易额环比劲升近九成至957亿美元，为有该明细数据以来最大值。

这部分远期交易，有94%来自银行对客户市场(代客)，这部分代客交易中，又有近九成是远期售汇。银行为对冲风险，将远期拆成即期和掉期进行风险对冲，无形中又增加了监管层人民币即期市场的维稳压力。

2015年8月虽然中国外汇储备减少158.9亿美元，但央行投放美元流动性导致的央行口径外汇占款出现连续第七个月减少，而且3，183.5亿人民币的降幅也创下当时之最。还需要指出的是，当时银行自身结售汇数据出现了明显异常，其中自身结汇意外飙升至951亿美元，较上月激增逾26倍。

因为通常银行作为普通机构进行的结售汇(自身结售汇)更多是因为银行作为企业有利润汇回或者支付股利等等，会通过该科目进行操作。而且企业在当时人民币面临巨大贬值压力下，正常操作应该是售汇(买美元)而非结汇，从这个角度分析，当时商业银行也帮监管层扛了很大一块维稳压力，使得央行相关数据也不至于太差，缓和市场不安情绪。

面对排山倒海般的贬值压力，监管层出台逆周期政策打击投机已经无法避免。很快中国央行在8月底出台《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》，要求对开展代客远期售汇业务的金融机构收取20%的外汇风险准备金，而且风险准备金冻结期为一年，利率为零。

假设客户要做3个月的远期购汇1，000万美元，那么下个月银行就需要多出200万美元作为风险准备金计提，假设美元/人民币的汇价是6.4元，一年期拆借成本2%，银行转嫁出来的购汇端成本需要增加约2%*20%*64，000=256点，假设3个月美元兑人民币的远期升水点数为300点的话，双边报价就变成300/556，由于这是刚性成本，对三个月以下的短端双边报价影响更明显。

于是之后的表现非常明显，远期市场交易快速萎缩，其中2015年10月代客远期结售汇不足90亿美元，仅为高峰期的一成。后来市场虽然有所回暖，但仍和450亿美元的均值相差甚远，直至售汇风险准备金重新降为零。